إقتصاد

جي بي مورغان: لبنان في مواجھة تآكل الثقة

كتب عاشور رمضان:

أصدر بنك جي بي مورغان تقریرا حدیثا عن الوضع اللبناني وأزمة تأكل الثقة عنونھ بـ” لقد أدت التقلبات الكبیرة إلى تقویض
الثقة، لكن أزمة الدیون السیادیة تبدو غیر محتملة في الأمد القریب بسبب طبیعة حاملي الدیون والدعم الخارجي. وبینما لا تزال
التوقعات بعیدة الأمد غیر مؤكدة، یمكن لأزمة الثقة أن تدفع بالإصلاحات قدما”.
وقال فیھ: قد أدت متطلبات التمویل الضخمة والمالیة الخارجیة في لبنان إلى زیادة المخاوف بشأن العجز عن سداد الدیون
السیادیة. ومع ذلك، نعتقد أن التخلف عن السداد غیر محتمل على مدى من سنة إلى ثلاث سنوات بسبب قاعدة المستثمر المستقرة
في البلد، وحجم احتیاطات الصرف الأجنبي، والدعم الخارجي المحتمل، ما لم یكن فقدان الثقة على نطاق أوسع سبباً في إثارة
أزمة مصرفیة. علاوة على ذلك، نعتقد أنھ حتى في السیناریو السلبي، یمكن أن تتجنب الاستجابة السیاسیة عدم السداد السیادي إذا
تم إدخال قواعد احترازیة واسعة النطاق. ومع ذلك، تعثرت الثقة وسط الجمود السیاسي، وبلغت ذروتھا في زیادة حادة في عائدات
المالیة قد أطلق كلمة “الھیكلة” قد أدت إلى فقدان الثقة، مع إضافة عوامل اخرى إلى عدم الیقین. الیوروبوند في الأسبوعین الماضیین إلى مستویات متسقة مع توقعات التخلف عن السداد. ویبدو أن التقاریر التي تفید بأن وزیر
وأشار جي بي مورغان إلى أنھ ومع وجود دیون بقیمة 3.7 ملیار دولار من الدین بالعملة المحلیة في عام 2019 ومبلغ مماثل في
عام 2020 ،نعتقد أن السلطات تخطط لإعادة تمویل مع الأوراق المالیة على المدى الطویل لتوسیع مدة الدین العام. في حین
تحسنت المعنویات إلى حد ما في أعقاب صدور بیان رسمي یستبعد إعادة ھیكلة الدیون، فضلاً عن أول بوادر المساعدة الخارجیة
مثل تعھد قطري بشراء 500 ملیون دولار أمریكي من السندات اللبنانیة والدعم المحتمل من المملكة العربیة السعودیة، تظل
العائدات السیادیة للدولار الأمریكي مرتفعة وسط شكوك طویلة.
في الواقع، كانت السلطات قد أجرت في السابق عددًا من استراتیجیات الدین العام غیر التقلیدیة التي أطلق علیھا اسم “الھندسة
المالیة” و”استبدال الدیون” التي مولت العجز، ومددت فترة استحقاق الدیون، وخفضت تكلفتھا، ولكنھا رفعت النسبة المقومة
بالعملة الأجنبیة. لتحفیز البنوك، تم خصم جزء من حیازات البنوك باللیرة للبنوك عند صفر%، مما أدى إلى ضخ رأس مال یعادل
%10 من الناتج المحلي الإجمالي. في بدایة عام 2018 ،قام البنك المركزي مرة أخرى بتبدیل دیون اللیرة المستحقة في محفظتھ
في مصرف لبنان. وقد أدت ھذه العملیات إلى مكاسب كبیرة للمصارف. لسندات الیورو الجدیدة الصادرة عن وزارة المالیة، وبالتالي بیع جزء إلى المصارف المدفوعة من الودائع المصرفیة الموجودة
وأضاف التقریر، لبنان منذ فترة طویلة واحدة من أكثر البلدان مدیونیة في العالم، مع الدین العام إلى الناتج المحلي الإجمالي
المتوقع في %156 في نھایة عام 2019 ،ارتفاعا من ما یقدر بـ %152 في 2018 .بلغت نسبة الدین العام إلى الناتج المحلي
الإجمالي ذروتھا عند %183 في عام 2006 ،ثم انخفضت إلى حوالي %130 بحلول عام 2012 على الرغم من العجز الكبیر في
المیزانیة، بسبب النمو السریع. ومنذ ذلك الحین، أدى الركود الاقتصادي الناجم عن تداعیات سلبیة من الحرب الأھلیة في سوریا
المجاورة وعجز مالي كبیر إلى رفع نسبة الدیون مرة أخرى. من حیث القیمة المطلقة، تضاعف الدین العام منذ 2007 .وعلى
مرونة لبنان غیر العادیة. الرغم من الظروف الصعبة للغایة بما في ذلك الحرب، استمرت الحكومة في خدمة دیونھا نتیجة لعدد من العوامل التي تعزز
أولاً، یلعب البنك المركزي والكیانات العامة دوراً مركزیاً، حیث یمتلك %63 من الدین العام المستحق باللیرة، بینما تحتفظ
المصارف بالنسبة المتبقیة، وتمتلك البنوك المحلیة %46 من سندات الیورو. علاوة على ذلك، قدم مصرف لبنان في الماضي
حوافز للمصارف لشراء الأوراق المالیة الحكومیة. ونتیجة لذلك، یكون الدین الخارجي المباشر للقطاع العام محدودًا، حیث یحتفظ
ثانیاً،استحقاق الدین العام یستغرق فترة تقدّر بنحو 7 سنوات بالنسبة لللدین الأجنبي و4 سنوات للدین باللیرة. المستثمرون الأجانب بقیمة 9 بلیون دولار أمریکي في سندات الیوروبوند في آیار الماضي (%11 من إجمالي مخزون الدین).
ثالثًا، عمل لبنان منذ وقت طویل كمركز مالي إقلیمي، ونتیجة لذلك، لدیھ نظام مالي ضخم بأصول 247 ملیار دولار (4.4 مرات
من الناتج المحلي الإجمالي)، من بینھا %65 أصول معرضة للدیون السیادیة (%13 في الحیازات العامة للدیون والباقي ودائع في
مصرف لبنان).
رابعا، بلغت ودائع القطاع العام %18 من الناتج المحلي الإجمالي أو %12 من الدیون القائمة حتى أیلول. على الرغم من ھذه
التخفیف تشیر الأحداث الأخیرة إلى أن المخاوف بشأن الاستدامة المالیة قد تثیر أزمة ثقة أوسع. وتابع التقریر، یتمثل التحدیان المالیان الرئیسیان اللذان تواجھھما السلطات ھذا العام في تجدید الدیون المستحقة، بما في ذلك 3.7
ملیار دولار باللیرة اللبنانیة و 9.2 ملیار دولار من دیون العملات الأجنبیة وتمویل عجز الموازنة البالغ 6.5 ملیار دولار
أمریكي. إجمالي مدفوعات الفوائد كبیرة عند 15 ملیار دولار (27 % من الناتج المحلي الإجمالي)، ولكن باستثناء المدفوعات إلى
مصرف لبنان والھیئات العامة، خدمة الدین العام – في الغالب إلى البنوك – ھي 7 ملیار دولار أمریكي (13 % من الناتج المحلي
من ھذا، یبدو أن خدمة الدیون الأوروبیة – 7.2 ملیار دولار أمریكي في مرحلة الاستحقاق و 1.2 ملیار دولار من خدمة الدین – الإجمالي).
یمكن التحكم فیھا بحجم احتیاطیات العملات الأجنبیة، التي بلغت 6.33 ملیار دولار في نوفمبر (%60 من الناتج المحلي الإجمالي
وأكثر من 10 أشھر من الواردات).
تعتبر خدمة سندات الیوروبوند الشھریة خفیفة نسبیًا حتى شھر أیار عندما تصل المدفوعات إلى 2.1 ملیار دولار أمریكي وفي
تشرین الثاني عندما یصل مبلغ 2 ملیار دولار أمریكي بما في ذلك 5.1 ملیار دولار في الأصل. خدمة الدین بالعملة المحلیة أكبر،
مع 3.7 ملیار دولار في المدفوعات الأساسیة و 7.2 ملیار دولار من الفائدة التي تستحق ھذا العام. ولكن نسبة %61 من الدین
بالعملة المحلیة تحتفظ بھا المؤسسات العامة والباقي من البنوك المحلیة.
ویتوقع جي بي مورغان، من السلطات متابعة استراتیجیات استبدال الدیون مشابھة لتلك السابقة، وزیادة محفظة الأوراق المالیة
من مصرف لبنان والمصارف. بالنظر إلى أن ودائع القطاع المالي في مصرف لبنان كانت 120 ملیار دولار، أي ما یعادل أكثر
من 20 ضعف العجز المالي، فإننا نتوقع تمویل العجز دون اللجوء إلى أسواق رأس المال الخارجي. ویشیر موجز خدمة الدین إلى
أنھ على عكس البلدان التي شھدت أزمات دیون سیادیة حدیثة، لا یوجد استحقاق دیون واحد كبیر للعملات الأجنبیة یمثل الدیون.
في أعقاب قرار زیادة أجور القطاع العام في الفترة التي تسبق الانتخابات العامة في أیار 2018 ،من المتوقع أن یتسع العجز
المالي إلى %10 من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2019 ،ارتفاعًا من %6 في عام 2017 ،مما یساھم في تآكل الثقة.
وقال إنھ مع بلوغ عام 2018 سنة انتخابات، ارتفعت النفقات بنسبة تزید عن الخمس، مدفوعة بزیادة الأجور. وفي الوقت نفسھ،
أدى ارتفاع أسعار النفط إلى زیادة التحویلات إلى شركة الكھرباء تعادل أكثر من %3 من الناتج المحلي الإجمالي (ارتفاعًا من
%5.2 من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2017 ،(في حین ارتفعت مدفوعات الفوائد بسبب الدیون المتزایدة. على جانب
الإیرادات، رفع ارتفاع ضریبة القیمة المضافة من %10 إلى %11 في ینایر الماضي إجمالي الإیرادات الضریبیة بنسبة %10،
أي أقل بكثیر من نمو الإنفاق. في ضوء النشاط الاقتصادي الضعیف، كانت عائدات الضرائب على الشركات الثالثة الأقل في
التسعة الأولى أشھر الأولى على الرغم من زیادة 200 نقطة أساسإلى %17 .كما انخفضت عائدات الضرائب المرتبطة بالعقارات
انخفاضا حادا مع انخفاض مبیعات العقارات. بینما نفھم أن السلطات قد أعدت إصلاحات مالیة بما في ذلك تخفیضات الإنفاق
ورفع أسعار الكھرباء، یبقى لنرى إلى أي مدى سیتم تنفیذ ھذه الإجراءات في ضوء الجمود السیاسي الذي سمح للدین العام
بالارتفاع بشكل حاد إلى أكثر من %150 من الناتج المحلي الإجمالي.
وقام البنك، بمحاكاة ثلاثة سیناریوھات للدین العام. أولھا سیناریو عدم الإصلاح، یظل عجز الموازنة حوالي %10 من الناتج
المحلي الإجمالي وتزداد تكلفة التمویل تدریجیا، مما یدفع الدین فوق %150 من الناتج المحلي الإجمالي بحلول عام 2025 ،من
%152 في 2018.والسیناریو الثاني یقوم على افتراض معدلات تاریخیة للمؤشرات الرئیسیة، حیث سترتفع نسبة الدین إلى الناتج
المحلي الإجمالي إلى %159 بحلول عام 2025 .وأخیراً، سیناریو الإصلاح، بافتراض أن العجز سینخفض بنسبة %1 من الناتج
إلى %151 بحلول عام 2025 .المحلي الإجمالي سنویًا للسنوات الخمس القادمة، یصل الدین إلى الناتج المحلي الإجمالي إلى %159 بحلول عام 2021 وینخفض
ومع ذلك، فإن الافتراضات الواردة لا تعكس بالضرورة السیناریوھات الأسوأ، لأن مسار الدین العام شدید الحساسیة حیال
الافتراض، بما في ذلك فعالیة سعر الفائدة والصدمات من الخصوم الطارئة أو صدمة سعر الصرف التي یمكن أن تدفع نسبة الدین
وانكماش الاقتصاد بنسبة %7 ،ترتفع نسبة الدین العام إلى الناتج المحلي الإجمالي إلى %200 من الناتج في 2019 .بشكل حاد إلى أعلى. على سبیل المثال، في سیناریو خفض قیمة سعر الصرف الوطني (اللیرة) بنسبة %50 وتضخم بنسبة %40
وبحسب التقریر، یواجھ لبنان متطلب تمویل خارجي بقیمة 23 ملیار دولار (%41 من الناتج المحلي الإجمالي) ھذا العام، بما في
ذلك العجز في الحساب الجاري المتوقع بنسبة %25 من الناتج المحلي الإجمالي واستحقاق الدیون قصیرة الأجل من حوالي %15
من الناتج المحلي الإجمالي، باستثناء استحقاق ودائع غیر المقیمین. تم تمویل العجز الخارجي الكبیر بشكل رئیسي من خلال
تدفقات الودائع الأجنبیة الكبیرة، والاستثمار الأجنبي في العقارات، والدیون، ولكن التباطؤ في قطاع العقارات والودائع الجدیدة من
الخارج یمكن أن یضغط بشكل متزاید على احتیاطیات العملات الأجنبیة من مصرف لبنان. ویعتقد جي بي مورغان أن العجز الخارجي الكبیر یعكس ارتفاع قیمة اللیرة اللبنانیة ”التي ارتفعت بنسبة %25 بالقیمة الحقیقیة
في العقد الماضي. ولا یتوقع تخفیضًا في قیمة العملة على المدى القریب مع M2 بسعر 5.1 ضعفًا من احتیاطي العملات الأجنبیة.
إلى أزمة ثقة. لكن التوقعات على المدى المتوسط غیر مؤكدة، حیث أن الانخفاض التدریجي في احتیاطیات العملات الأجنبیة قد یؤدي في النھایة
وقد أشارت السلطات إلى أن الفوائد الناجمة عن تخفیض قیمة العملة ستكون محدودة لأن الاقتصاد مرتفع إلى حد كبیر. وعلى أي
حال، فإن تخفیض قیمة العملة سیرفع عبء الدیون بشكل حاد على المقترضین الذین دخل إیراداتھم ھو باللیرة، وقد یؤدي إلى عدم
استقرار الاقتصاد الكلي الذي ترید السلطات تجنبھ.
وأشار التقریر إلى أن النظام المصرفي ھو المفتاح لكیفیة تطور الأحداث نظرا لدوره في تمویل متطلبات الاقتراض الخارجي
والمالیة العامة. كان لدى القطاع نسبة كفایة رأس مال عالیة نسبیاً عند %7.15 في نھایة عام 2017 ،ولكن نحو ثلثي الإقراض
المصرفي معرّض للقطاع العام مع عدم وجود مخاطر للدیون السیادیة. قد یكون التأثیر المباشر على البنوك للأحداث الأخیرة
محدودًا بعید جدا. من المرجح أن تكون الخسائر الناتجة من علامة السوق محدودة، لأن نسبة %97 من الأوراق المالیة كانت
موظفة في محافظ تستحق في 2017 .وبقدر ما تضطر المصارف إلى تقدیم أسعار فائدة أعلى على الودائع بغیة المحافظة علیھا،
فإن ھوامش الفائدة والربحیة یمكن أن تضعف.
وعلى الرغم من ارتفاع الدین العام وظروف مالیة عالمیة صعبة، حافظت السلطات على فعالیة سعر الفائدة على الدین العام بما
یزید قلیلاً عن %6 .وفي الوقت نفسھ، بحلول نھایة عام 2018 كان متوسط تكالیف التمویل لدى البنوك ارتفعت بالفعل بمقدار
100 نقطة أساس منذ 2017 على الودائع بالدولار و 160 نقطة أساس إلى %8 على ودائع اللیرة. ورأى أن القناة الرئیسة التي
یمكن تسبّب الضغوط ھي من خلال النظام المصرفي في حال حدوث انعكاس حاد في التدفقات الرأسمالیةخاصة وأن 46 ملیار
دولار (%25 من الإجمالي) في الودائع المصرفیة ھي لغیر المقیمین في نھایة عام 2018 .وقد طمأن الرئیس میشال عون الى أن
ویعتقد جي بي مورغان أنھ قد تم احتواء مشكلة دیون لبنان، لكنھا ستتفاقم، مما سیؤدي إلى المزید من خفض التصنیف الائتماني. المودعین وحملة السندات ھم في أمان، لكن یبقى أن نرى مدى استمرار الضرر الذي لحق بالمشاعر في أعقاب الأحداث الأخیرة.
في ضوء الأحداث الأخیرة، فقد خفضت وكالة مودیز التصنیف الائتماني للبنان بمقدار درجة واحدة إلى Caa1 ،مشیرة إلى
مخاطر متزایدة لإعادة جدولة الدیون، والتي یمكن أن تشكل تقصیرًا بموجب تعریف مودیز، ولدى فیتش أیضًا نظرة سلبیة على
تكالیف التمویل، والمخاطر الجیوسیاسیة، والتباطؤ في الودائع كمحرضات محتملة لخفض التصنیف. المدى الطویل لتصنیف الدیون الأجنبیة B3 ،مشیرة إلى عدم قدرة الحكومة على تبني تدعیم مالي بسبب الجمود السیاسي، وارتفاع
ویرى البنك أن الأحداث الأخیرة قد قوضت الثقة أكثر، مما یزید من احتمالیة تخفیض التصنیف الائتماني. على الرغم من عدم
الیقین الكبیر، فإننا نعتقد أن وضع الدولة كمركز مالي إقلیمي والشتات اللبناني الكبیر عوامل مھمة للحد من مخاطر الھبوط. إذا
استمر الضغط على احتیاطیات العملات الأجنبیة، فإن المساعدات الخارجیة، خاصة من دول مجلس التعاون الخلیجي، خاصة بعد
التعھدات الأخیرة من قطر والمملكة العربیة السعودیة. نحن لا نتوقع مشاركة صندوق النقد الدولي، لأن ھذه المساعدة ستأتي
بشروط صعبة. في عام 2017 ،سجل لبنان اللون الأصفر على مقاییس الدین لدى صندوق النقد الدولي (أحمر في حالة حدوث
صدمات).
في نھایة المطاف، یجب أن تبدأ الإصلاحات في الداخل، مع تشكیل الحكومة بعد أشھر من الفشل. فیمكن أن یؤدي تشكیل الحكومة
والإصلاحات إلى إطلاق 11 ملیار دولار (%20 من الناتج المحلي الإجمالي) تعھدات مؤتمر سیدر. وفي الأمد القریب، لفت الى
ان التأكیدات الرسمیة التي تستبعد إعادة الھیكلة إلى تحسین المعنویات، لكن الثقة في النظام المصرفي الكبیر (مع وجود أصول
تزید على أربعة أضعاف الناتج المحلي الإجمالي) وجھود تشكیل حكومة جدیدة بعد تسعة أشھر من الجمود منذ الانتخابات ستكون
المفتاح لكیفیة مسار الأحداث. وعلى المدى الطویل، یمكن للإصلاحات المحلیة التي تشتد الحاجة إلیھا لإعانات الكھرباء والتأخیر
اكتشافات الغاز المحتملة في البحر المتوسط أن تعزز الاقتصاد وتقلل من مخاوف الدیون. المالي المتأخرة أن تؤدي إلى عكس ارتفاع الدین العام واستعادة الثقة. بمرور الوقت، یمكن لإعادة إعمار سوریا والعراق وكذلك
لأزمة الثقة أن توفر قوة دفع للإصلاح. نحافظ على توقعاتنا للبنان دون تغییر. أخیراً، قد یؤدي ضعف الدولار إلى توفیر بعض الراحة وتقلیل الاختلالات الخارجیة. على الرغم من تزاید مخاطر الھبوط، یمكن لأزمة الثقة أن توفر قوة دفع للإصلاح. نحافظ على توقعاتنا للبنان دون تغییر.

اخترنا لكم

زر الذهاب إلى الأعلى